【广发宏观陈礼清】股债性价比择时的宏观改进

Original 广发宏观郭磊宏观茶座 2024-01-16

广发证券资深宏观分析师陈礼清博士

chenliqing@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，常见的股债轮动择时范式有两种，一是胜率思维：基于宏观指标，主动对宏观基本面风险进行刻画，以美林时钟、货币信用时钟等资产配置框架为代表；另一种是赔率思维：直接利用股债两者的性价比来进行择时。市场中两种思维的择时策略通常是割裂使用的；本篇中，我们尝试从兼顾“赔率”与“胜率”的视角，将原始的股债性价比进行中枢调整，并且与宏观时钟类指标进行融合；即在前者给出“位置感”的基础上，利用后者提高投资的边际胜率。

第二，常见的股债性价比指标有两类，一是“10年期国债收益率-股息率”，二是“10年期国债收益率-市盈率倒数”。两种衡量方式本质上是一样的，即国债利率表征无风险利率，股息率或市盈率倒数表征股权回报率，两者轧差在理论上即为股票相对债券的风险溢价。因为经济存在周期往复的规律，股债性价比的波动在经验上也有均值回复的特征。

第三，从经验数据来看，股债性价比指标突破±1倍标准差和±2倍标准差都是小概率事件，特别是后者。股债性价比具有一定择时意义。历史数据也显示一些基本规律，一是股债性价比对债券的配置信号意义强于股票；二是观察股债性价比自身的拐点可发现，自2005年以来，“触底回升”时期，股牛债熊占大多数；“登顶回落”时期，股熊债牛占大多数；股债呈现“同向波动”的时段占比为22%。

第四，基于股债性价比择时存在两点局限性。一是，股债相对估值均值往复的前提假设是经济增长中枢基本不变。而经济现实中存在增速下台阶的可能性，股债收益差也会相应下台阶。此时，股债性价比的历史分位点对择时的指导意义可能打折扣。二是，股债性价比是股债相对估值变化的结果，而没有体现最底层的经济驱动逻辑。比如，股债性价比在其上下行周期中所体现的股债跷跷板效应实际上由经济基本面驱动。当货币流动性因素驱动力量较大时，股债可能会表现“同向波动”。

第五，单纯使用股债性价比的择时策略效果如何？我们选择以万得全 A（除金融、石油石化）指数代表股票资产，以中债新综合指数（净价指数）代表债券资产，策略区间为2004 年 5 月-2023 年 10 月，策略以月度频率进行调仓。从历史回顾看，如果在股债性价比 0%~10%区间买入股票，并持有 1 年，股市的平均收益为 51.8%，在股债性价比 90%~100%区间买入债券，并持有 1 年，则债市的平均收益为 0.8%。利用性价比历史分位进行股债权重设置，该策略总收益为 453%，年化收益为 9.42%，最大回撤为 30.6%。年化收益明显高于股债固定权重 50/50、40/60、20/80 策略，最大回撤也相对较小。股债性价比择时策略已具有一定优势，而且，我们还可以根据它的内生缺点进一步进行优化。

第六，由于存在局限一，传统依赖于股债性价比历史分位来确定股债权重的方式，不可避免地会受到性价比指标自身在2014年后中枢下台阶的影响。我们利用二次重估后的历史分位构造策略，策略收益为508.2%，年化收益至10%，同时最大回撤进一步减少至26.15%。

第七，由于存在局限二，仅仅利用股债性价比进行择时只利用了估值变化的结果，而没有反映估值变动的原因。我们尝试在“赔率”和“胜率”的双轮框架下，融合重估后的股债性价比与宏观因子指标。而由于股债性价比本质上是市场对经济基本面的预期，性价比发生误判或者股债负相关性减弱，呈现同向变动的时段多数是货币金融周期层面发生了明显变化。因此，我们分别选择M1同比、DR007利率以及中长贷余额增速表征广义流动性、狭义流动性以及信用情况进行融合。融合后的策略收益为555%，年化收益率为10.4%。

第八，站在当下，传统的股债性价比已处历史极低分位，约9%附近，靠近-2倍标准差。但如前述框架，传统性价比的低位在一定意义上是由中枢整体下移带来的，中枢改进后，8月以来的历史分位实际上在14%~19%徘徊。这可能也是自23年5月开始传统股债性价比反复提示强烈的多股空债信号，但市场并未按极值点去反应的原因之一。不过目前这个位置对股票来说，也已具有较高的投资价值。国内经济好转、海外无风险利率下行的信号已经出现的背景下，市场可能会逐步修复。

报告简版

第一

常见的股债轮动择时范式有两种，一是胜率思维：基于宏观指标，主动对宏观基本面风险进行刻画，以美林时钟、货币信用时钟等资产配置框架为代表；另一种是赔率思维：直接利用股债两者的性价比来进行择时。市场中两种思维的择时策略通常是割裂使用的；本篇中，我们尝试从兼顾“赔率”与“胜率”的视角，将原始的股债性价比进行中枢调整，并且与宏观时钟类指标进行融合；即在前者给出“位置感”的基础上，利用后者提高投资的边际胜率。

“宏观时钟”类的股债轮动策略是“胜率”交易思维，理念在于“资产价格是宏观基本面的映射→资产价格走势取决于宏观面的边际变化”；基于“股债性价比”的策略更像是“赔率”交易思维，理念在于“估值有中枢、均值往复有规律”。正是由于估值过低或过高都会向相对稳定的中枢回归，不需要对股债价格进行事前的预判，直接通过计算股债性价比运行的历史分位，选择当下性价比高的资产进行超配。

单纯依赖股债性价比择时存在两点局限性，一是该策略前提是经济增长中枢稳定，近似服从正态分布；二是单一依据股债性价比策略并没有考虑估值变化背后的原因。我们尝试克服这两点局限性，对赔率指标（如股债性价比）进行中枢调整，并且在其给出“位置感”的基础上，利用宏观指标提高投资的边际胜率。

第二

常见的股债性价比指标有两类，一是“10年期国债收益率-股息率”，二是“10年期国债收益率-市盈率倒数”。两种衡量方式本质上是一样的，即国债利率表征无风险利率，股息率或市盈率倒数表征股权回报率，两个轧差在理论上即为股票相对债券的风险溢价。因为经济存在周期往复的规律，股债性价比的波动在经验上也有均值回复的特征。

“10年期国债收益率-股息率”以“股息率”作为股市收益率。从单纯的比价角度看，两者是股债市场预期收益率之差。当指标至低位接近-2倍标准差时，意味着债市收益率已经下行至低位或股市收益率已经至高位，或者两者同时发生，此时债市收益率继续下行可能性较低，而股市基本已经调整到位，下一阶段股息率将从高位回归正常区间，股市此时的配置价值更高。从股市风险溢价水平的角度理解，股债性价比是股市对长期经济的预期、股市预期回报以及风险溢价的集合。由于风险溢价前为负号，股债性价比高于+2倍标准差意味着股市或对经济预期很高，或对未来回报预期很高、或预期风险溢价很低，三类情形均对应股市在统计意义上已至情绪的高位，此时债券的性价比显现，而股市性价比回落。

“10年期国债收益率-市盈率倒数”不考虑股息支付率的影响，直接用市盈率倒数来表示股市收益率。如果该指标走低至-2倍标准差的极值点位置，则表明债市的利息回报已经明显减弱，而股市调整到位，未来盈利相对股价的回报将有所提升。

无论何种方式，经济基本面的预期均是决定股债性价比走势的核心因子。股债性价比与名义GDP增速、制造业PMI有较高的相关性。正是因为对经济的预期存在周期往复的规律，股债性价比的波动也有均值回复的特征。换言之，在极端理想情形下，如果经济运行极具规律地周期往复，整个增长中枢运行平稳不变，则股债性价比理论上将围绕中枢线轮转往复，统计学上的±2倍标准差将是现实世界股债轮动的较佳标尺。

第三

从经验数据来看，股债性价比指标突破±1倍标准差和±2倍标准差都是小概率事件，特别是后者。股债性价比具有一定择时意义。历史数据也显示一些基本规律，一是股债性价比对债券的配置信号意义强于股票；二是观察股债性价比自身的拐点可发现，自2005年以来，“触底回升”时期，股牛债熊占大多数；“登顶回落”时期，股熊债牛占大多数；股债呈现“同向波动”的时段占比为22%。

极值点角度，股债性价比指标突破±1倍标准差和±2倍标准差都是小概率事件，特别是后者。并且，股债性价比对债券的配置信号意义强于股票。在9次股债性价比向上突破（或逼近）+1倍标准差后，做空股票的胜率为56%（5/9），做多债券的胜率为89%（8/9）；在10次股债性价比向下突破（或逼近）-1倍标准差后，做多股票的胜率为90%（9/10）、做空债券的胜率也为90%（9/10）。

拐点角度，18个“触底回升”阶段和18个“登顶回落”阶段中股债运行呈现跷跷板效应的时段占比为78%。22%的时段，股债呈现“同向波动”。“股债双杀”仅在股债性价比自低点向高点运行过程中发生，并且次数较少，只有3次；“股债双牛”在股债性价比自高点向低点运行过程中更容易发生，共有5次。

第四

基于股债性价比择时存在两点局限性。一是，股债相对估值均值往复的前提假设是经济增长中枢基本不变。而经济现实中存在增速下台阶的可能性，股债收益差也会相应下台阶。此时，股债性价比的历史分位点对择时的指导意义可能打折扣。二是，股债性价比是股债相对估值变化的结果，而没有体现最底层的经济驱动逻辑。比如，股债性价比在其上下行周期中所体现的股债跷跷板效应实际上由经济基本面驱动。当货币流动性因素驱动力量较大时，股债可能会表现“同向波动”。

局限性一体现在，当国内经济增速在2014-15年下台阶，股债性价比也出现了中枢下移。自2014年之后的每轮股债性价比上下的周期的高点和低点都比上一轮要低。这种现象在海外的经济体中均能看到类似的结果。

局限性二是，股债性价比择时只是基于历史估值相对位置进行的线性外推结果，而没有反映估值变化的原因。

历史上“股债双杀”背后对应两种宏观情形：一是经济原因，市场预期经济复苏弹性不高，存在纠结，如2012年8月至2012年10月期间，PMI始终在50枯荣线附近徘徊；二是流动性原因，如2016年10月至2017年5月，彼时金融去杠杆的背景下资金面偏紧。

历史上“股债双牛”背后也对应两种宏观情形：一是经济原因，前期经济较弱，政策实施了一轮对冲，股市对经济筑底回升的预期或者经济韧性好于债市。比如2016年6-10月，2017年5月至2017年7月；二是流动性原因，该时段央行货币政策较为宽松，比如2014年7月、9月连续降准，2014年11月21日、2015年2月28日两次降息，2020年初央行连续降准降息等。

第五

单纯使用股债性价比的择时策略效果如何？我们选择以万得全 A（除金融、石油石化）指数代表股票资产，以中债新综合指数（净价指数）代表债券资产，策略区间为2004 年 5 月-2023 年 10 月，策略以月度频率进行调仓。从历史回顾看，如果在股债性价比 0%~10%区间买入股票，并持有 1 年，股市的平均收益为 51.8%，在股债性价比 90%~100%区间买入债券，并持有 1 年，则债市的平均收益为 0.8%。利用性价比历史分位进行股债权重设置，该策略总收益为 453%，年化收益为 9.42%，最大回撤为 30.6%。年化收益明显高于股债固定权重 50/50、40/60、20/80 策略，最大回撤也相对较小。股债性价比择时策略已具有一定优势，而且，我们还可以根据它的内生缺点进一步进行优化。

在策略回测之前，我们先观察了在股债性价比的四个历史分位区间当月买入后，连续持有1年股票或债券的收益情况（四区间为0%~10%、10%~50%、50%~90%、90%~100%）。观察2004年5月至今的统计结果，如果在股债性价比处于0%~10%区间买入股票，并且持有1年，则股市能获得的平均收益为51.8%、最大收益为183.4%、最小值为28%；相应地，如果在股债性价比90%~100%区间买入债券，并且持有1年，则债市的平均收益为0.8%、最大收益为6%。但性价比位于低位时，股市收益即便最大，波动性也有所加大。

直接利用性价比的历史分位进行择时策略的构造，我们发现，自2004年5月至今可以实现策略总收益453%，年化收益9.42%，最大回撤为30.6%。这一轮动策略收益明显高于股债固定权重的50/50、40/60、20/80策略，而最大回撤则相对较小。

第六

由于存在局限一，传统依赖于股债性价比历史分位来确定股债权重的方式，不可避免地会受到性价比指标自身在2014年后中枢下台阶的影响。我们利用二次重估后的历史分位构造策略，策略收益为508.2%，年化收益至10%，同时最大回撤进一步减少至26.15%。

我们尝试对股债性价比进行剔除时间趋势的改造。一种简单的方案是通过类似于时间固定效应的方式构造时间趋势哑变量，将趋势性下移的时间效应部分加回去。同时，为了避免14-15年后波动收敛对历史分位的干扰，我们在一次重估的基础上，选择以2015为时间节点，重新计算往后的历史分位。

利用二次重估后的历史分位进行新的股债轮动，能够进一步提高策略收益为508.2%，年化收益至10%，同时回撤进一步减少至26.15%。从收益的净值图中可以看出，新性价比指标带来的改进主要体现在15年之后。

第七

由于存在局限二，仅仅利用股债性价比进行择时只利用了估值变化的结果，而没有反映估值变动的原因。我们尝试在“赔率”和“胜率”的双轮框架下，融合重估后的股债性价比与宏观因子指标。而由于股债性价比本质上是市场对经济基本面的预期，性价比发生误判或者股债负相关性减弱，呈现同向变动的时段多数是货币金融周期层面发生了明显变化。因此，我们分别选择M1同比、DR007利率以及中长贷余额增速表征广义流动性、狭义流动性以及信用情况进行融合。融合后的策略收益为555%，年化收益率为10.4%。

广义流动性方面，二次重估后的股债性价比融合M1_TTM的策略收益好于任何单一依赖股债性价比的策略，策略收益提升至556%（基于二次重估的股债性价比为508%、基于简单的普通股债性价比为453%，基于50/50固定权重为194.38%），年化收益率进一步提升至10.4%。此外，策略最大回撤则进一步下降至23.3%（基于二次重估的股债性价比为26.15%、基于简单的普通股债性价比为30.6%，基于50/50固定权重为43.5%）。

狭义流动性方面，相较于利率本身的绝对水位，市场更关注利率的边际变化，对债市利空的情形主要是利率“加速上行”或“下行趋缓”时期，在数据上分别表现为利率一阶差分正向变大或者负向变小，均对应一阶差分实际数据的上行时期；而对债市利多的情形主要是利率“上行趋缓”或“加速下行”时期，对应利率一阶差分实际数据的下行时期。二次重估后的股债性价比融合DR007_TTM一阶差分的策略收益改进至587%，年化收益率提升至10.7%。

信用方面，我们自行估计了与经济活动关系更直接密切的企业中长期贷款余额增速。二次重估后的股债性价比融合企业中长贷的策略也能跑赢单一股债性价比策略。策略收益改进为579%，年化收益率为10.6%。

最后，我们尝试将三类宏观货币金融因子进行综合，构造了宏观货币金融得分。二次重估股债性价比与宏观货币金融三因子融合的策略收益为555%，年化收益率为10.4%，与单纯融入广义流动性（M1_TTM）的策略收益相当，略弱于单纯融入狭义流动性（DR007_TTM一阶差分）、信用扩张情况（企业中长贷余额增速）的策略。

第八

站在当下，传统的股债性价比已处历史极低分位，约9%附近，靠近-2倍标准差。但如前述框架，传统性价比的低位在一定意义上是由中枢整体下移带来的，中枢改进后，8月以来的历史分位实际上在14%~19%徘徊。这可能也是自23年5月开始传统股债性价比反复提示强烈的多股空债信号，但市场并未按极值点去反应的原因之一。不过目前这个位置对股票来说，也已具有较高的投资价值。国内经济好转、海外无风险利率下行的信号已经出现的背景下，市场可能会逐步修复。

风险提示：一是策略回测模型构建基于历史数据，样本外结果可能会受到极值点干扰；二是模型仍有待将各类参数进行敏感性分析，提高策略的稳健性；三是宏观各层面多因子的指标择选仍有待稳健性检验。

正文

PART1“赔率”与“胜率”的融合

常见的股债轮动择时范式有两种，一是基于宏观指标，主动对宏观基本面风险进行刻画，以美林时钟、货币信用时钟等资产配置框架为代表；另一种是直接利用股债两者的性价比来进行择时。

前者是一种“胜率”交易思维，理念在于“资产价格是宏观基本面的映射→资产价格走势取决于宏观面的边际变化”，这是一种相对主动的投资范式。策略核心是通过宏观因子的构建来预判未来股债涨跌，如我们前期报告《M1、BCI、PPI与宏观择时》。

而后者更像是一种“赔率”交易思维，理念在于“估值有中枢、均值往复有规律”。正是由于估值过低或过高都会向相对稳定的中枢回归，因此不需要对股债价格进行事前的预判，直接通过计算股债性价比运行的历史分位，选择当下性价比高的资产进行超配。因为，在服从正态分布的假设下，无论何种形式计算的股债性价比，理论上位于正负2倍标准差之间波动的概率为95.5%。

但市场中两种思维的择时策略基本是割裂使用的。单纯依赖股债性价比择时存在两点局限性，一是该策略前提是估值中枢稳定，近似服从正态分布；二是单一依据股债性价比策略并没有考虑估值变化背后的原因。我们发现，在中长期维度上，单一依据股债比价的方式进行资产配置确有一定的超额收益，因为股债性价比在历史上具有对股债拐点较好的预示能力。但单一股债性价比是一种较为低频的择时方案，只考虑了估值运行是否到达了极致位置，而并没有考虑估值变化背后的驱动因素，即基本面“价”、“量”以及“流动性”边际变化。换言之，单一依据股债性价比的策略收益主要来自于股债各自赔率较高时候给出的正确信号，但无法反映中短期内股债胜率信息带来的收益。

因此，我们从兼顾“赔率”与“胜率”的视角，将股债性价比进行中枢调整，并且与宏观时钟类指标进行融合。在赔率指标（股债性价比等）给出“位置感”的基础上，利用宏观指标提高投资的边际胜率。赔率指标上，我们选择股债性价比，这本质上反映了股债市场对经济基本面“价”、“量”的预期，因而在融合宏观主动择时指标的改进方案中，我们以融入“货币—信用”类指标作为尝试。

PART2股债性价比的衡量及其经济本质

（一）常见的两类构建方式

最常见的股债性价比指标有两类，一是“10年期国债收益率-股息率”（简称为“DIV_Spread”），二是“10年期国债收益率-市盈率倒数”（简称为“PE_Spread”）。无论哪一种衡量方式，本质上都是股债市场对经济预期的体现，即国债利率表征无风险利率，股息率或市盈率倒数表征股权回报率，两个轧差在理论上即为股票相对债券的风险溢价。

“10年期国债收益率-股息率”以“股息率”作为股市收益率。我们可以从两个角度理解这一指标。一是从单纯的比价角度看，两者是股债市场预期收益率之差。当指标至低位接近-2倍标准差时，意味着债市收益率已经下行至低位或股市收益率已经至高位，或者两者同时发生，背后指示股债对经济的悲观预期已释放至极值点位置，此时债市收益率继续下行可能性较低，而股市基本已经调整到位，下一阶段股息率将从高位回归正常区间，股市此时的配置价值更高。反之，则当指标运行至+2倍标准差时，意味着债市已基本调整到位，或股市上涨行情接近尾声，债市此时的配置价值更高。另一个角度是从股市风险溢价水平的角度理解。基于戈登模型，股票资产价值是未来股利的永续流入，即股息率其实是股市潜在收益水平的一个表征指标。从推导公式可以发现，股债性价比是股市对长期经济的预期、股市预期回报以及风险溢价的集合。由于风险溢价前为负号，股债性价比高于+2倍标准差意味着股市或对经济预期很高，或对未来回报预期很高、或预期风险溢价很低，三类情形均对应股市在统计意义上已至情绪的高位，此时债券的性价比显现，而股市性价比回落。相反，这一指标接近甚至低于-2倍标准差，则意味着股票市场对经济预期、股市预期回报已经定价很低，或者预期风险溢价已经行至高位，下一阶段很难再进一步释放悲观预期，因此对应着股市的配置性价比凸显。“10年期国债收益率-市盈率倒数”由美联储（FED）提出，常被称为“FED溢价模型”。相比第一类指标，其是一个简化版本，忽略了股息支付率的影响，直接用市盈率倒数来表示股市收益率。市盈率倒数可以理解为利润与市值的比值。如果该指标位于高位，意味着股市收益率明显小于10年国债，以市盈率倒数表示的股市单位盈利小于10年国债给到的利息回报，表明此时债市的性价比明显，而股市的投资价值较低。相反，如果该指标走低至-2倍标准差的极值点位置，则表明债市的利息回报已经明显减弱，而股市调整到位，未来盈利相对股价的回报将有所提升，此时债市开始不具有明显的投资价值，而相应地，股市配置风险明显更低。

（二）股债性价比的核心驱动因子无论何种方式，经济基本面的预期均是决定股债性价比走势的核心因子。通常，对经济预期乐观，则股市估值提升，市盈率上升、股息率下降，10年期国债收益率上升，此时股债性价比将上行，收益差走扩；反之，对经济预期悲观，则股市估值下降，市盈率回落、股息率提升，10年期国债收益率走低，此时股债性价比下行，收益差收窄。我们以非金融非石化的万得全A作为股市代表，分别以股息率法和市盈率法下的股债性价比为例，发现其走势都与名义GDP增速、制造业PMI有较高的相关性。

而正是因为对经济的预期存在周期往复的规律，股债性价比的波动也有均值回复的特征。换言之，在极端理想情形下，如果经济运行极具规律地周期往复，整个增长中枢运行平稳不变，则股债性价比理论上将围绕中枢线轮转往复，统计学上的±2倍标准差将是现实世界股债轮动的较佳标尺。

因此，股债性价比的均值往复规律依赖于经济周期的规律性，如果经济运行出现了结构性变化，股债收益差的均值往复性也会受到干扰。

PART3股债性价比择时的有效性

（一）极值点择时的有效性

由于基于股息率测算的股债性价比更稳定并且与国内名义增长、制造业PMI等基本面信息更吻合，我们主要以“10年期国债收益率-股息率”（DIV_Spread）作为股债性价比的衡量指标进行复盘，辅助以“10年期国债收益率-市盈率倒数”（PE_Spread）。

从整体的历史走势看，这一股债性价比（DIV_Spread）基本上在正负一倍标准差内波动。在2005年至今的226个月度数据中，有28个月股债性价比（DIV_Spread）向上突破+1倍标准差，概率仅为12.4%，而向下突破-1倍标准差的月份有64个月，概率为28.3%。月维度没有发生过向上突破+2倍标准差，而向下突破-2倍标准差有4个月，概率仅为1.8%。由此看，股债收益差（DIV_Spread）突破±1倍标准差和±2倍标准差都是小概率事件，特别是后者。此外，可能由于国内经济增长中枢的中长期趋势是下降的，向下突破的概率相对更大。

一种择时效果的观察视角是基于股债性价比与其滚动标准差的相对位置。正是由于±1、±2倍标准差以外的股债性价比波动是小概率事件，我们可以在股债性价比（DIV_Spread）突破±1、±2倍标准差时确认其拐点，即向上突破+1、+2倍标准差时，做空股票，做多债券；向下突破-1、-2倍标准差时，做多股票，做空债券。

自2006年以来，“10年期国债收益率-股息率”（DIV_Spread）指标有9次达到高点，其中5次逼近+2倍标准差（滚动36个月），分别是2007年11月，2013年12月，2015年6月、2018年1月，2021年2月，提示这些时段股票的性价比低于债券。

而该指标有10次达到低点，其中有8次接近-2倍标准差，分别是2006年3月、2012年8月、2016年2月、2016年10月、2019年1月、2020年4月、2022年10月、2023年8月，提示这些时段股票的性价比明显高于债券。

从基于滚动标准差的择时效果来看，股债性价比（DIV_Spread）对债券的配置信号意义强于股票。在9次股债性价比（DIV_Spread）向上突破（或逼近）+1倍标准差后，做空股票的胜率为56%（5/9），做多债券的胜率为89%（8/9）；在10次股债性价比（DIV_Spread）向下突破（或逼近）-1倍标准差后，做多股票的胜率为90%（9/10）、做空债券的胜率也为90%（9/10）。

利用市盈率法计算的股债性价比也能得到类似的结论。市盈率法测算的股债性价比有9次突破-1倍标准差，9次突破+1倍标准差。在低点做多股票、做空债券的胜率均为77.8%（7/9）；在高点做空股票、做多债券的胜率均为66.7%（6/9）。

（二）拐点择时的有效性

另一种择时效果是基于股债性价比自身的拐点进行观察。相较于滚动标准差，其不仅仅考虑了股债性价比运行至极端高低分位时的信号意义，还考察了股债性价比本身的均值往复走势是否也有择时效果。为了更直观地对比在股债性价比拐点前后股债的表现，我们将股债性价比自低点向高点提升的状态定义为“触底回升”阶段，将其自高点向低点回落的状态定义为“登顶回落”阶段。从18个“触底回升”阶段和18个“登顶回落”阶段可以发现，大多数情况下，股债性价比指示股债存在一定的跷跷板相应，时间段占比为78%。

但在36轮上下周期中，我们仍可以发现有22%的时间段，股债呈现“同向波动”。“股债双杀”仅在股债性价比自低点向高点运行过程中发生，共两次。一次是2016年10月至2017年5月，万得全A(除金融、石油石化)月均跌幅为1%，国债收益率在同阶段月均上行11.5BP。另一次则为当前，自2023年8月以来，万得全A(除金融、石油石化)月均跌幅为2%，国债收益率在同阶段月均上行3BP。

我们进一步观察在每一轮股债性价比自低点向高点运行过程的“第一阶段”（股债性价比触底回升的最初3个月内），额外有一个时间段也发生了“股债双杀”。2012年8月至2012年10月，万得全A(除金融、石油石化)月均跌幅为0.4%，国债收益率在同阶段月均上行6BP。股债性价比的低点理论上提示的是当前股市调整进入尾声，股市性价比凸显，但现实中，股市可能在短期内“磨底”（3个月左右）。

不过拉长时间看，短期内出现的“股债双杀”在股债性价比触底后第4个月股市开始取得正收益。从中我们也可以看出，单一的股债性价比仅是一个较低频的择时信号。

另一类型的股债“同向波动”——“股债双牛”，则在股债性价比自高点向低点运行过程中更容易发生。主要时段有：2014年9月-2015年2月、2016年6月至2016年10月、2017年5月至2017年7月、2019年11月至2020年4月、2020年11月至2021年1月。

PART4

股债性价比择时的局限性

（一）局限性一：均值回归的前提假设是中枢稳定

事实上，股债性价比运行至极端点位时具有择时意义有一个重要前提——股债相对估值具有向稳定中枢均值往复的规律。而这一规律的前提假设又是经济增长中枢基本不变。而经济现实中存在增速下台阶的可能性，股债收益差也会相应下台阶。此时，股债性价比的历史分位点对择时的指导意义可能打折扣，单纯依据序列±2倍标准差作为轮动标尺的传统方式是需要有所修正的。现实中，我们认为，经济的周期轮动规律和经济的结构变化是交叠的。股债性价比既会随着经济周期均值往复，也会跟随经济潜在增速的变化而调整。

由上可知，中国股债性价比无论用何种方式衡量，都与名义GDP或者制造业PMI同周期，因此，当国内经济增速在2014-15年下台阶，股债性价比也出现了中枢下移。自2014年之后的每轮股债性价比上下的周期的高点和低点都比上一轮要低。

这种股债收益差跟随经济增长中枢出现趋势性的上移或下移的现象在海外的经济体中均能看到类似的结果。

（二）局限性二：是结果，而不是原因

另一个股债性价比的缺陷在于，股债性价比是股债相对估值变化的结果，而没有体现最底层的经济驱动逻辑，即其只是基于历史估值相对位置进行的线性外推结果，而没有反映估值变化的原因。比如，股债性价比在其上下行周期中所体现的股债跷跷板效应实际上由经济基本面驱动。当货币流动性因素驱动力量较大时，股债可能会表现“同向波动”。

因此，仅仅依赖股债性价比这一单一赔率因子进行择时，只是基于股债估值的结果进行择时，只可以把握中期内的投资机会，但对于短期内的股债波动，仍需要从估值变化的原因分析。

比如在基于股债性价比拐点择时的过程中，78%的股债“反向波动”背后反映的是股债性价比与名义GDP、制造业PMI同周期的现象，即大部分情况下，经济基本面因素驱动股债性价比均值往复，而股债在经济因素影响下通常表现为“跷跷板”效应。

而股债“同向波动”中的“股债双杀”主要发生在股债性价比见底回升的初期阶段，即股票性价比高于债券。根据股债性价比的规律，理论上，这些时段股市表现应该较强，但反而走弱，背后对应两种宏观情形：

第一类，经济是主因。市场预期经济复苏弹性不高，存在纠结，如2012年8月至2012年10月期间，PMI始终在50枯荣线附近徘徊；再如2023年8月以来。

第二类，货币信用是主因。如2016年10月至2017年5月，除了基本面因素影响外，当时金融去杠杆的背景下资金面偏紧是股债双杀的主要原因。

股债“同向波动”的“股债双牛”主要出现在股债性价比自高点向低点运行的过程中，即债券性价比高于股票。理论上，这些时段股市表现应该较弱，但反而走强，背后也主要对应两种宏观情形：

一是经济原因。前期经济较弱，政策实施了一轮对冲，股市对经济筑底回升的预期或者经济韧性好于债市。比如2016年6-10月，股市在经历前期政策对冲后相对走强。再比如2017年5月至2017年7月，虽然货币政策在2017年逐步收紧，但信用偏紧的状态一直到2017年9月后才开始出现。

二是流动性原因。该时段央行货币政策较为宽松，比如2014年7月、9月连续降准100基点、2014年11月21日、2015年2月28日央行两次降息，一年期贷款基准利率下调65BP；再比如2020年初央行连续降准降息。自2020年11月下旬至2021年1月，由于前期永煤事件的冲击，资金面保持宽松状态。

PART5

单纯使用股债性价比的策略及改进

（一）简单策略：基于传统历史分位

在进行股债性价比策略改造之前，我们先展示简单直接利用性价比的传统历史分位进行股债配置的策略效果。股方面，我们选择的标的为万得全A（除金融、石油石化）；债方面，我们选择中债新综合净价指数。策略区间为2004年5月至今，以月度频率进行调仓。每个月月底可以获得当月的性价比指标，因此在每个月的月初进行调仓。策略思路分两步：

第一，计算股债性价比的历史分位以及滚动3年历史分位。由于性价比是10年国债利率与股息率的差值，所以理应性价比指标越低说明未来股相对债表现更好，当下应该增加股票的配置权重。

第二，直接利用历史分位进行股债定权，权重设置规则如下：

1. 如果调仓日的历史分位Q≤10%，则股票权重为100%（完全看多），债券权重为0%（完全看空）；

2. 如果调仓日10%<Q≤50%，则股票权重为75%，债券权重为25%；

3. 如果调仓日50%<Q≤90%，则股票权重为25%，债券权重为75%；

4. 如果调仓日90%<Q，则股票权重为0%，债券权重为100%；

在进行回测之前，我们先观察了不同历史分位下，股债性价比指示的股债资产未来的收益状况。我们考察了在四个历史分位区间（0%~10%、10%~50%、50%~90%、90%~100%）当月买入后，连续持有1年股票或债券的收益情况。下表第一列显示，如果在股债性价比0%~10%这一区间买入股票，并且持有1年，则股市的平均收益为51.8%、最大收益为183.4%、最小值为28%；相应地，如果在股债性价比90%~100%这一区间买入债券，并且持有1年，则债市的平均收益为0.8%、最大收益为6%、最小收益仍可能为负。横向对比看，随着股债性价比历史分位的走高，股市未来1年的收益情况逐级下降，债市未来1年的收益情况整体上升，在50%分位以上基本保持稳定。

从箱体图也能看到类似结论，但能进一步显示性价比位于低位时股市收益的波动性有所加大。箱体图不仅能反映收益的中枢情况，也能反映收益的离散程度，这与标准差信号一致。虽然股债性价比在0%~10%时买入股票，并且持有1年，可以获得平均51.8%的收益，但其标准差也较高、上下四分位点的距离也更远，提示收益的波动性也是较大。而债市则无论在何区间，均波动相对稳定，0~10%区间内波动最小。

从简单策略结果看，基于股债性价比定股债配置权重的策略自2004年5月至今可以实现年化9.42%的收益率，最大回撤为30.6%。我们分别以股债固定权重50%、50%；40%、60%；20%、80%作为基准策略进行对照，可以发现，基于性价比的轮动策略收益明显高于股债固定权重的50/50、40/60、20/80策略，而回撤则相对较小。

（二）改进策略：重构中枢、重估历史分位

由上文局限一可知，传统依赖于股债性价比历史分位定股债权重的方式不可避免地会受到性价比自身在14年后中枢下台阶的影响。无论是单纯的逐期滚动历史分位还是滚动3年的历史分位都在2014年后出现中枢明显下移。换言之，如果不对14-15年后的股债性价比指标本身进行改造，那么历史分位趋势性的下移会对基于此的策略判断造成误导，因为此时性价比的低点既包含了股性价比高于债的信息，也包含了整个利率中枢下移的信息。

由此，我们尝试对股债性价比进行剔除时间趋势的改造。一种简单的方案是通过类似于时间固定效应的方式构造时间趋势哑变量，将趋势性下移的时间效应部分加回去。从简单时间趋势哑变量和股债性价比的回归方程来看，性价比与时间趋势有稳定的负向关系，方程R方为0.48，弹性系数为-0.012，意味着时间每前进1个月，股债性价比平均会下降1.2个百分点。为了重构能单纯反映股债性价比的指标，我们将线性方程计算出的时间效应加回去，可以得到14-15年后中枢仍然较为稳定的股债性价比。

重估之后的股债性价比指标由于中枢稳定，其历史分位也不再具有趋势性下移现象。但值得注意的是，除了波动方向的趋势性变化以外，股债性价比的另一个结构变化是波幅也出现了明显收敛。换言之，由于2014年前股债性价比波动较大，整个历史区间的上下限会被界定的较宽。当波幅趋势性的收敛时，性价比的历史分位也会被界定在中枢附近小幅波动。

因此，基于重估之后的股债性价比计算每个时间点的滚动历史分位只是“一次重估”。为了避免波动收敛对历史分位的干扰，我们在一次重估的基础上，选择以2015为时间节点，重新计算往后的历史分位。

我们重复此前基于传统历史分位的策略方式，利用二次重估后的历史分位进行新的股债轮动，发现基于新的性价比指标能够进一步提高策略年化收益至10%，并且同时回撤进一步减少至26.15%。从收益的净值图中可以看出，新性价比指标带来的改进主要体现在15年之后。

PART6

融合宏观因子的改进策略

在上文中，我们分析基于股债性价比的股债轮动策略本质上一种“赔率”思维，该策略另一个局限性就是指标只是估值变化结果的体现，而没有反映估值变动的原因。寻找估值变化原因进行主动预测的策略是一种“胜率”思维，比如美林时钟等宏观投资时钟。通常两类轮动是割裂的，我们尝试将两者结合，在“赔率+胜率”的综合框架下进行宏观择时。

由于股债性价比本质上是市场对经济基本面的预期，我们从数据上也可看到股债性价比与名义GDP、制造业PMI高度相关。而股债性价比发生误判或者股债负相关性减弱，呈现同向变动的时段多数是货币金融周期层面发生了明显变化。因此，鉴于股债性价比主要反映名义增长预期，而对流动性这一宏观因素反映不足，我们在将其与宏观因子融合的过程中，主要在货币金融层面进行展开。

影响股债的货币金融因素既有广义流动性，也有狭义流动性，还有信用扩张与收缩程度。我们在三个维度上分别选择M1同比、DR007利率以及中长贷余额增速作为代理变量。

（一）改进一：融入M1

首先我们将M1作为广义流动性的代理变量，将M1进行TTM（trailing twelve months，滚动12个月）处理。可以发现，在2012年以来，M1同比对股债性价比指标有一定的领先性。

M1上行，无论幅度如何，都提示广义流动性正在改善。我们将M1_TTM按照上下行趋势划分为两个象限，交乘性价比指标的四个区制之后，一共构成8种情形，即融入M1的策略方案改进如下：

1. 如果调仓日Q≤10%，且M1_ttm上行，则股票权重为100%（看多），债券权重为0%（看空）；若调仓日Q≤10%，且M1_ttm下行，则股票权重为75%，债券权重为25%；

2. 如果调仓日10%<Q≤50%，且M1_ttm上行，则股票权重为75%，债券权重为25%；若调仓日10%<Q≤50%，且M1_ttm下行，则股票权重为50%，债券权重为50%；

3. 如果调仓日50%<Q≤90%，且M1_ttm上行，则股票权重为50%，债券权重为50%；若调仓日50%<Q≤90%，且M1_ttm下行，则股票权重为25%，债券权重为75%；

4. 如果调仓日90%<Q，且M1_ttm上行，则股票权重为25%，债券权重为75%；若调仓日90%<Q，且M1_ttm下行，则股票权重为0%，债券权重为100%。

我们发现，在“赔率”和“胜率”的双轮框架下，基于新的二次重估后的股债性价比融合M1_TTM的策略收益较单一股债性价比策略进一步改进，好于任何单一依赖股债性价比的策略，策略收益提升至556%（基于二次重估的股债性价比为508%、基于简单的普通股债性价比为453%，基于50/50固定权重为194.38%），年化收益率进一步提升至10.4%。此外，策略最大回撤则进一步下降至23.3%（基于二次重估的股债性价比为26.15%、基于简单的普通股债性价比为30.6%，基于50/50固定权重为43.5%）。

（二）改进二：融入DR007

其次，我们将DR007作为狭义流动性的代理变量，也将利率进行TTM（trailing twelve months，滚动12个月）处理。但我们发现，相较于利率本身的绝对水位，市场更关注利率的边际变化，因为这是对未来资金面或者货币政策走向的一个提示信号。相较于利率绝对水平，利率的边际变动，即一阶差分，对股债性价比的领先性更明显。利率边际上行的速度是“加速上行”，还是“上行趋缓”会释放不同的狭义流动性信号，“加速上行”时期更容易捕捉资金面超预期趋紧的概率，因而也相对更前瞻更准确地提示资金面可能的偏紧趋势，而“上行趋缓”则可能提示的是资金面未来将趋于缓和。、

对应到策略，更明确的债市利空信号是“加速上行”时期。相应地，“加速下行”时期资金面更可能发生超预期转松，“下行趋缓”则提示资金利率未来可能拐头向上。因此对债市利空的情形主要是利率“加速上行”或“下行趋缓”时期，而对债市利多的情形主要是利率“上行趋缓”或“加速下行”时期。从数据上看，“加速上行”和“下行趋缓”分别表现为利率一阶差分正向变大或者负向变小，均对应一阶差分实际数据的上行时期；反之，“上行趋缓”或“加速下行”时期则对应利率一阶差分实际数据的下行时期。

因为资金面对债市的影响更直接，而对股市影响存在不确定性。我们以资金面对债市的利空或者利多信号作为债市权重P的主要设定依据，而股市则简单的处理为1-P（假定股债配比之和为100%）。

因此，我们融入狭义流动性的策略方案与融入M1_TTM的方案类似：

1. 如果调仓日Q≤10%，且DR007_ttm的一阶差分上行，则股票权重为100%，债券权重为0%；若调仓日Q≤10%，且DR007_ttm的一阶差分下行，则股票权重为75%，债券权重为25%；

2. 如果调仓日10%<Q≤50%，且DR007_ttm的一阶差分上行，则股票权重为75%，债券权重为25%；若调仓日10%<Q≤50%，且DR007_ttm的一阶差分下行，则股票权重为50%，债券权重为50%；

3. 如果调仓日50%<Q≤90%，且DR007_ttm的一阶差分上行，则股票权重为50%，债券权重为50%；若调仓日50%<Q≤90%，且DR007_ttm的一阶差分下行，则股票权重为25%，债券权重为75%；

4. 如果调仓日90%<Q，且DR007_ttm的一阶差分上行，则股票权重为25%，债券权重为75%；若调仓日90%<Q，且DR007_ttm的一阶差分下行，则股票权重为0%，债券权重为100%。

在二次重估的股债性价比基础上，融合狭义流动性信号的策略也较单一股债性价比策略有所改进，策略收益进一步改进至587%，年化收益率提升至10.7%，较融入M1_TTM的策略收益556%也有所提高。但该策略的最大回撤也有做增加，回撤有34.3%。

（三）改进三：融入企业中长贷

在考虑了广义和狭义流动性因素之后，我们思考股债性价比仅仅表征名义增长，可能也会忽视货币金融环境中的信用端情况。但由于社融和信贷总体情况存在口径变更、反映间接的影响，我们自行估计了与经济活动关系更直接密切的企业中长期贷款余额增速。

由于企业中长期贷款自2007年2月才开始有当月值，我们利用2007~2015年期间企业中长贷占中长贷比例稳定在56%附近，反推出自2002年1月以来的企业中长贷当月值。同时利用2002年1月的中长贷余额得到当月约占比56%的企业中长贷余额，最终得到企业中长贷余额以及余额同比增速。从自估的企业中长贷余额增速与股债性价比的走势来看，两者在2012年之后具有一定同步相关性。我们将企业中长贷余额增速上行视为企业端的信用扩张信号，因而对股市是积极提示，对债市则是偏消极的提示。

我们构造融合企业中长贷余额增速的策略方案与融入M1_TTM、融入DR007_TTM一阶差分类似：

1. 如果调仓日Q≤10%，且企业中长贷余额增速上行，则股票权重为100%，债券权重为0%；若调仓日Q≤10%，且企业中长贷余额增速下行，则股票权重为75%，债券权重为25%；

2. 如果调仓日10%<Q≤50%，且企业中长贷余额增速上行，则股票权重为75%，债券权重为25%；若调仓日10%<Q≤50%，且企业中长贷余额增速下行，则股票权重为50%，债券权重为50%；

3. 如果调仓日50%<Q≤90%，且企业中长贷余额增速上行，则股票权重为50%，债券权重为50%；若调仓日50%<Q≤90%，且企业中长贷余额增速下行，则股票权重为25%，债券权重为75%；

4. 如果调仓日90%<Q，且企业中长贷余额增速上行，则股票权重为25%，债券权重为75%；若调仓日90%<Q，且企业中长贷余额增速下行，则股票权重为0%，债券权重为100%。

在二次重估的股债性价比基础上，融合企业中长贷的策略跑赢单一股债性价比策略。策略收益改进为579%，年化收益率为10.6%，较融入M1_TTM的策略收益556%有所提高，但略低于融入DR007_TTM一阶差分的策略。

PART7“赔率+胜率”框架下的多因子合成策略

至此，我们发现，重估后的性价比策略明显跑赢普通性价比策略，也明显跑赢了50/50等一系列固定权重策略。而融合了货币金融层面广义流动性、狭义流动性、信用周期中任何一个因子的策略收益进一步提升，不但跑赢了普通性价比策略，也跑赢了重估后的性价比策略。

我们尝试将三类宏观货币金融因子进行综合，构造了宏观货币金融得分：如果广义流动性（M1_TTM）、狭义流动性（DR007_TTM一阶差分）以及信用扩张情况（企业中长贷余额增速）中任何一个因子较上月上行，则记为+1；其中任何一个因子较上月下行，则记为-1。因此，宏观货币金融得分存在四种可能，±3代表三项因子共同提升或共同下降，±1则代表三项中有两项提升或两项下降。我们构造的综合策略如下：

1. 如果调仓日Q≤10%，且宏观货币金融得分≥1，说明广义流动性（M1_TTM）、狭义流动性（DR007_TTM一阶差分）以及信用扩张情况（企业中长贷余额增速）三者中至少有两项释放利多股票的积极信号，则股票权重为100%，债券权重为0%；

如果调仓日Q≤10%，且宏观货币金融得分≤-1，说明广义流动性（M1_TTM）、狭义流动性（DR007_TTM一阶差分）以及信用扩张情况（企业中长贷余额增速）三者中至少有两项释放利空股票的消极信号，则股票权重为75%，债券权重为25%；

2. 如果调仓日10%<Q≤50%，且宏观货币金融得分≥1，则股票权重为75%，债券权重为25%；如果调仓日10%<Q≤50%，且宏观货币金融得分≤-1，则股票权重为50%，债券权重为50%；

3. 如果调仓日50%<Q≤90%，且宏观货币金融得分≥1，则股票权重为50%，债券权重为50%；若调仓日50%<Q≤90%，且

宏观货币金融得分≤-1，则股票权重为25%，债券权重为75%。

4. 如果调仓日90%<Q，且宏观货币金融得分≥1，则股票权重为25%，债券权重为75%；

如果调仓日90%<Q，且宏观货币金融得分≤-1，则股票权重为0%，债券权重为100%。

综合策略结果显示，二次重估股债性价比与宏观三因子融合的策略收益为555%，年化收益率为10.4%，与单纯融入广义流动性（M1_TTM）的策略收益相当，略弱于单纯融入狭义流动性（DR007_TTM一阶差分）、信用扩张情况（企业中长贷余额增速）的策略。但该策略仍明显跑赢单纯依赖于股债性价比这一层面进行的择时策略。我们还将这一策略与普通性价比融合三因子的策略进行对比，发现，如果不对股债性价比进行改造重估，则即便融入宏观因子，也无法获得较高的策略。普通性价比融合三因子的策略收益仅为254.3%，年化收益率为6.9%，仅略高于股债权重固定的50/50策略。